금리와 국가채무와 재정정책의 연결고리
연방준비제도가 금리를 공격적으로 인상하여 인플레이션을 억제한다? 파월은 지난 70년대 볼커가 저지른 실수를 하지 않겠다고 했다.
쉽게 말해 금리만 올리면 인플레이션을 억제할 수 있어 경기 침체가 올 수 있지만 회복 가능하다는 얘기다.
그런데 여기서 놓치지 말아야 할 것이 하나 있다.
70년대와 2020년대는 국가부채 수준에서 전혀 다르다.
아래 그림을 보면 70년대 주요 국가의 국가채무 비율이 2040% 수준이었다.
지금은 100%가 넘는 나라가 많다.
이 말은 무엇을 의미하는가.
볼커 때 강력하게 금리를 올려 인플레이션을 억제하면서 경기침체가 왔다.
정부가 이후 재정정책을 통해 자금을 풀면서 위기를 벗어날 수 있었다.
하지만 지금은 국가채무가 높은 상태여서 재정정책이 한계에 다다르고 있다.
극단적인 나라가 일본이다.
일본은 앞으로 재정정책이 갈수록 어려워질 가능성이 높다.
세수의 30%를 국채 이자 지급에 써야 한다.
세금을 거둬 이자를 내느라 바쁘다.
재정 정책은 더욱 위축된다.
이를 타개하려면 국채를 더 많이 발행해야 한다.
일본의 국가채무 비율은 계속 상승할 수밖에 없다.
엔화 약세의 기울기가 심해지고 있다.
이런 상황에서 일본이 엔화 방어를 위해 금리를 인상할 경우 일본 정부의 국채 이자 부담은 더 늘어나고 국가채무는 더 높아진다.
악순환의 늪에 빠지기 시작했다.
미국도 일본처럼 되어가고 있다.
지금도 국채 이자 지급에 급급하다.
이자를 내기 위해 국채를 발행해야 한다.
이런 상황에서 연준이 금리를 공격적으로 인상할 경우 국채 이자 부담은 더 커진다.
그럼 어떻게 될 것 같아? 국가채무 한도를 늘려도 국채 이자 상환에 쓸 수밖에 없어 재정정책을 하는 데 쓰는 재정 비중은 줄어들게 된다.
1970년 미국의 국가채무비율이 34%였다.
이때는 얼마든지 재정을 늘려 경기침체를 막을 수 있었다.
하지만 지금은 채무비율이 125%다.
부채가 부채를 부풀리는 단계에 접어들었다.
이자를 물어야 하기 때문에 부채를 추가하지 않아도 자동으로 부채가 늘어나는 상황이다.
다시 말해 금리를 올려 인플레이션을 잡는 것도 중요하지만 경기침체에 빠질 경우 과거처럼 재정정책을 쓰는 데는 한계가 있다는 것이다.
경기 침체에 빠지지 않도록 관리하면서 금리를 인상해야 한다는 것이다.
그리스가 과도한 국가채무가 시스템 리스크로 이어진 사례였다.
향후 정부가 시스템 리스크 발생의 주역이 될 수 있다는 점이 우려된다는 것이다.
국가채무비율 추이(1970년부터 2021년까지)
경기침체에 대한 우려가 커지고 있는 미국
높은 인플레이션에도 불구하고 올 상반기까지 경제지표는 미국 경제의 강한 체력을 증명하는 듯했다.
이에 연준은 금리 인상 경로를 선회할 이유가 없었다.
하지만 하반기 들어 신규 고용이 줄고 생산 감소가 나타나기 시작하면서 금리 인상발 경기침체 우려가 확대되고 있다.
그러나 1970년대와 확연히 다른 점: 국가채무
1970년대 경기침체 상황이 재현되고 있다는 경고가 있지만 분명히 다른 점이 하나 있다.
GDP 대비 국가채무 비율이다.
당시 경기침체 때는 미국(34%)과 EU 27개국(25%)의 GDP 대비 국가채무 비율이 40% 미만이었다.
국가채무비율이 낮았기 때문에 금리를 올려도 시스템 리스크로 전이되지 않았다.
그러나 2021년 기준 국가채무비율 문턱(90%)을 넘는 유럽 국가만 해도 8개국(그리스 195%, 이탈리아 150%, 포르투갈 126%, 스페인 118%, 프랑스 113%, 벨기에 109%, 영국 106%, 키프로스 101%)에 달한다.
미국도 127%에 육박한다.
이는 금리를 지금과 같은 속도로 인상하면 미국뿐 아니라 다른 나라의 금융 안정성을 저해하고 시스템 리스크로 번질 가능성이 높다는 것을 의미한다.
이런 상황에서 11월 미국 중간선거는 전환점
강한 긴축 기조로 경기침체 우려가 확대되고 있지만 11월 초 중간선거 이전에는 통화정책 방향을 전환하지 못할 것으로 예상한다.
바이든 행정부는 중간선거에서 승리하기 위해 인플레이션을 잡겠다는 의지를 표명해야 하기 때문이다.
따라서 75bp 인상으로 인플레이션 대응에 강한 의지를 보일 것으로 보인다.
11월 중간선거 이후 피벗? ●내년 상반기까지 적극적인 피벗은 어려울 것이다
성급한 피벗은 기대 인플레이션을 다시 촉발할 수 있기 때문에 내년 상반기까지 금리 인상 방향 전환은 없을 것으로 판단한다.
다만 경기침체 우려와 기저효과를 반영한 인플레이션 완화 기대로 중간선거(11/8)와 10월 CPI 발표(11/10)가 있는 11월 둘째 주 이후에는 속도조절 논의가 더욱 활발해질 것으로 예상된다.
그리고 2023년 1분기에 추가 금리 인상 후 동결하고(mini-pivot), 지켜볼 가능성이 높다.
그러나 현재의 높은 금리 수준이 유지된다는 점에서 미니 피벗이라고 해서 환영할 일은 아니다.
대부분의 금융위기는 금리 인상기에는 나타나지 않았다.
금리 인상을 중단하고 인상된 금리를 유지할 때 높은 수준의 금리를 견디지 못하고 흔들리는 경제주체가 발생했다.
따라서 금리 인상 후 높은 수준의 금리를 유지하는 미니 피벗 시기를 더욱 조심해야 한다
올해 말까지 방어적인 전략 유지하며 CAPEX 모멘텀 있는 테마 주시
러시아-우크라이나 전쟁도 불확실성이 여전한 상황이다.
하지만 유럽의 추운 겨울이 지나면 러시아-우크라이나 전쟁도 어느 정도 방향이 나올 것으로 예상된다.
공교롭게도 미국 연방기금금리 선물시장이 예상하는 연준의 금리 인상 종료 시점과 겹친다.
따라서 금리 인상이 중단되는 내년 봄 러시아-우크라이나 전쟁의 실마리가 나오기 전까지는 일시적인 랠리가 나올 때 선제적으로 움직이는 것보다 보수적인 접근이 필요하다.
금리 인상 중단 이후 시장의 변화된 다이내믹스(Marketdynamics)를 준비하는 전략이 유효하다고 판단하기 때문이다.
금리 인상을 멈추면 시장은 또 다른 역동성을 맞게 될 것이다.
고물가와 더불어 살아가는 시장 변화에 대응하는 신가치주 비중을 확대하자는 의견이다.
신가치주에 해당하는 유망 자산으로 CAPEX 모멘텀이 있는 테마를 추천한다.
금리 인상 속도 조절이 있더라도 여전히 높은 금리 수준이 유지되는 고물가, 고금리 시대가 될 것이다.
이런 고금리 시대에는 이미 부동산, 공장, 설비(Property, Plant and Equipment) 등을 보유한 기업에 더 가치가 부여된다.
고금리 아래 해당 인프라를 건설하려면 과거보다 훨씬 많은 비용 지출이 필요하기 때문이다.